债市日评
市日评
今日聚焦
投资要点：
5月贷款增长较好但M2增速异常低迷于正和袁姗姗结婚照，主要原因是企业存款增长乏力于正和袁姗姗结婚照，即新增企业贷款被用于偿还到期债券，而没有沉淀为企业存款。5月金融数据显示，M2增速继续回落至9.6%，创历史新低。从存款数据看，居民存款、财政存款增长都相对稳定，但非金融企业存款增幅明显偏少。5月份企业存款的少增，是在企业贷款多增的情况下发生的，为何企业新增贷款没能形成相应规模的存款于正和袁姗姗结婚照？我们发现，5月企业债券净融资额为负，这意味着受去杠杆政策影响，新增企业贷款可能被部分用于偿还到期债券，而非沉淀为企业存款，进而直接导致5月份M2增速异常低迷。
从更长趋势来看，本轮去杠杆以来M2增速持续回落，实体经济面临的压力增加，预计后续去杠杆政策力度将更加温和。
首先，M2增速与名义GDP增速的差值已降至2013年前后的低位，经济增长或面临货币不足的压力。央行制定M2增速目标时，常把名义GDP增速作为参考值，名义GDP增速越高，意味着经济运行所必须的货币量增速也越高。近期M2与名义GDP增速的差值持续下降，说明目前广义货币的供给已日益难以满足经济运行的需要。若未来货币持续收缩，则会造成企业融资成本上升，反过来抑制实体经济。
其次，货币派生能力下降，对银行的信用扩张能力也构成不利影响。目前货币乘数下降、M2增速持续低迷，反映于正和袁姗姗结婚照了银行存款增长的乏力。如果未来存款日益不足，银行放贷能力减弱，那么5月份看到的贷款超预期增长也很可能将成为昙花一现。在债市净融资为负情况下，一旦信贷扩张又受到存款不足的制约，则经济下行风险将加大。
最后，预计后续去杠杆力度将保持温和。随着补库存周期接近尾声、实体经济增速有回落苗头，预计监管机构也将更加注意保持去杠杆政策力度温和，防止经济超预期下滑，而6月M2增速预期也会有所回升。
正文：
一、5月M2增速异常低迷，或源于新增企业贷款用于偿还到期债券，没有沉淀为企业存款
5月M2同比增速回落，创历史新低，企业存款增长乏力可能是主要原因。央行前日公布的金融数据显示，5月M2同比增速下行至9.6%，预期10.4%，前值10.5%，创历史新低，M2增速的回落主要是金融体系内部去杠杆的反映。从存款数据看，居民存款、财政存款增长都相对稳定，但非金融企业存款增幅明显偏少，同比减少4343亿元。通常来说，新增贷款能相应派生存款，但5月新增企业贷款5661亿元，新增企业存款却仅1072亿元。为何企业新增贷款没能形成相应规模的存款？
受去杠杆政策影响，新增企业贷款实际被用于偿还到期债券，而非沉淀为企业存款。社融统计数据显示，5月企业债券净融资额为负。这意味着，企业贷款增加未能带动企业存款的相应增加，很可能因部分从新增贷款获得的资金被用于偿还到期债券的欠款，而导致存款没能相应增加。如果5月新增的企业贷款大部分被用来偿还到期债券，而并非未留存在企业并用于后续投资活动，则目前实体经济的总需求可能将不像本次超预期的贷款数据所显示的健康。
二、从更长趋势来看，本轮去杠杆以来M2增速持续回落，实体经济面临的压力增加
1. M2增速与名义GDP增速的差值日益回落，经济增长或面临货币不足的压力。央行制定M2增速目标时，常把名义GDP增速作为参考值，名义GDP增速越高，意味着经济运行所必须的货币量增速也越高。但目前数据显示，现实的“M2增速 - （实际GDP增速+CPI增速）”持续回落，已经降至2013年前后的低位（当时两者相差3.5个百分点），说明广义货币供给趋于紧张，经济增长可能面临货币不足的压力。如果未来货币持续收缩，货币剩余继续趋势性走低，则会进一步造成企业融资困难以及融资成本上升，反过来抑制实体经济。
2. 货币派生能力下降，对银行的信用扩张能力也构成不利影响。M2衡量的存款增加，是银行下一步信贷增长的基础。目前货币乘数下降、M2增速持续低迷，反映了银行存款增长的乏力。如果未来存款日益不足，银行放贷能力减弱，那么5月份看到的贷款超预期增长也很可能将成为昙花一现。在债市净融资为负的情况下，一旦信贷扩张又受到存款不足的制约，则经济下行风险将进一步加大。
3. 去杠杆力度将保持温和，6月M2增速有望回升。5月金融数据反映的是货币政策与监管政策同时处于较紧状态的情况，随着近期两家监管机构去杠杆的力度有所缓和，预计6月份M2增速会有所回升。另外，下半年经济增速回落风险增加，预计监管机构将更加注意保持去杠杆政策力度温和，防止经济超预期下滑。
债市策略：
从短期来看，5月M2增速异常低迷，其直接原因或是新增企业贷款被用于偿还到期债券，而没有沉淀为存款，导致企业存款增长乏力。
从更长趋势看，本轮去杠杆以来M2增速持续低迷，M2增速与名义GDP增速的差值日益回落，说明广义货币供给趋紧，银行信用创造能力受到削弱，实体经济面临的压力增加。
对债市而言，随着债市去杠杆带来的融资收缩效应层层传导，对实体经济带来的下行压力正在成为现实。因此预计未来的去杠杆政策将更注意保持力度温和，以期在实现去杠杆防风险目标的同时减轻对实体经济的冲击。结合目前基本面情况与内外部环境，我们继续坚持十年期国债收益率3.6%的顶部中枢不变。
可转债点评
周四沪深两市低开低走，沪市区间震荡、深市强劲上行，尾盘均收涨。其中上证综指上涨0.06%，深证成指上涨0.69%。转债市场受正股市场影响涨多跌少，转债表现略好于正股。个券依旧呈现分化之势，部分个券表现出独立行情。我们强调转债市场以个券交易性机会为主。目前转债市场的主要矛盾依然来自于正股，我们认为进攻是最好的防守，注意弹性更加显著的偏股型个券。另外我们推荐的一个重要策略是寻找价格与溢价双底流动较好标的，例如三一、国贸。当市场出现短期行情时，双底带来弹性，而流动性带来对手盘。
短期市场情绪的修复或将持续，但是这一轮机会的时长可能会短于今年前两月，既然称之为交易性机会，低吸高抛增加操作频次可能是增强收益的重要来源。具体个券依旧关注歌尔、格力等，以及低位布局流动性较好的低价偏股标的诸如三一、国贸、顺昌、以岭、九州等。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
债市动态
利率债
2017年6月15日，银行间质押回购加权利率全面下行，隔夜、7天、1个月、3个月期分别变动了-1.01BP、-1.52BP、-0.75BP、-4.00BP至3.59%、3.55%、3.54%、3.54%。当日国债收益率大体下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-1.01BP、-1.52BP、-0.75BP、2.00BP至3.59%、3.55%、3.54%、3.56%。上证综指上涨0.06%至3132.49点，深证成指上涨0.69%至10221.69点，创业板指上涨1.43%至1816.26点。
6月15日，公开市场操作净投放900亿元。当日央行重启14天逆回购，进行7天、14天、28天逆回购500亿元、400亿元、600亿元，有300亿7天和300亿14天逆回购到期。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年4月对比去年12月M0累计上升88.7亿元、外汇占款累计下降3636亿元、财政存款累计增加4940亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%。截至5月末，常备借贷便利余额为118.22亿元。）
可转债
6月15日转债市场。转债指数收于105.28点，上涨0.12%；平价指数收于83.90点，上涨0.28%。27支上市可交易转债，23支上涨，4支下跌。其中，顺昌（1.66%）、洪涛(1.30%）、歌尔（1.23%）领涨，宝钢EB（-0.44%）、光大转债（-0.34%）、骆驼转债（-0.25%）下跌。27支可转债正股，22支上涨，5支下跌。其中洪涛（6.54%）、电气（3.83%）、骆驼（2.33%）领涨，宝钢EB（-1.00%）、天集EB（-0.99%）、国贸EB（-0.54%）领跌。
上市公司公告
江南水务：2017年6月21日至2016年度利润分配股权登记日之间，公司可转债停止转股。
海印股份：根据东方金诚国际信用有限评估公司出具的信用评估报告，海印股份的主体评级和可转债信用评级均维持“AA”级不变。
A股市场动态
债券市场
衍生品市场
外汇市场
海外市场
具体分析详见2017年06月16日发布的《晨会20170616》报告
特别声明
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